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地理科学进展 >

2019 , Vol. 38 >Issue 10: 1501 - 1513

DOI: https://doi.org/10.18306/dlkxjz.2019.10.006

专辑| 实证研究

区域一体化与制度距离作用下的中国企业跨境并购

  • 贺灿飞 1, 2 ,
  • 李振发 3 ,
  • 陈航航 3
展开
  • 1. 北京大学城市与环境学院,北京 100871
  • 2. 北京大学-林肯研究院城市发展与土地政策研究中心,北京100871
  • 3. 北京大学城市规划与设计学院,广东 深圳 518055

贺灿飞(1972— ),男,江西永新人,教授,博士生导师,研究方向为经济地理、产业和区域经济。E-mail: hecanfei@urban.pku.edu.cn

收稿日期: 2019-03-25

  要求修回日期: 2019-06-30

  网络出版日期: 2019-11-01

基金资助

国家自然科学基金重点项目(No. 41731278)

国家自然科学基金杰出青年基金项目(No. 41425001)

版权

版权所有，未经授权，不得转载、摘编本刊文章，不得使用本刊的版式设计。
收起

Cross-border mergers and acqusitions of Chinese enterprises under the influence of regional integration and institutional distance

  • HE Canfei 1, 2 ,
  • LI Zhenfa 3 ,
  • CHEN Hanghang 3
Expand
  • 1. College of Urban and Environmental Sciences, Peking University, Beijing 100871, China
  • 2. Peking University-Lincoln Institute Center for Urban Development and Land Policy, Beijing 100871, China
  • 3. College of Urban Planning and Design, Peking University, Shenzhen 518055, Guangdong, China

Received date: 2019-03-25

  Request revised date: 2019-06-30

  Online published: 2019-11-01

Supported by

Key Project of National Natural Science Foundation of China(No. 41731278)

National Science Fund for Distinguished Young Scholars(No. 41425001)

Copyright

Copyright reserved © 2019
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摘要

在区域一体化蓬勃发展的背景下,研究企业跨境并购有助于更好地理解资本在区域间的流动。论文基于BVD-Zephyr数据库统计的2003—2017年中国企业跨境并购数据,分析了交易双方是否签订区域一体化协定和彼此间的制度距离对跨境并购成功率和交易金额的影响。通过Heckman两阶段回归,研究发现：① 区域一体化能够促进中国企业达成跨境并购交易,但不能提升交易金额;② 中国企业与正式制度距离远,即法律、规制层面差异大的国家内企业完成跨境并购的可能性更高,但正式制度距离的存在不利于交易规模扩大;③ 非正式制度距离与交易完成呈负相关关系,即文化层面上的差异过大不利于中国企业完成跨境并购。然而交易一旦完成,非正式制度距离大的贸易双方交易金额更高。此外,论文还认为,随着区域一体化进程的深化,内部成员国之间正式制度距离会衰减,其对交易规模的阻碍作用也会被削弱。

关键词： 区域一体化; 跨境并购; 制度距离; 中国企业

本文引用格式

贺灿飞 , 李振发 , 陈航航 . 区域一体化与制度距离作用下的中国企业跨境并购[J]. 地理科学进展, 2019 , 38(10) : 1501 -1513 . DOI: 10.18306/dlkxjz.2019.10.006

Abstract

Under the background of booming regional integration, studying cross-border mergers and acquisitions (M&As) of enterprises can help understand capital flow in regions of different scales. This study used the BVD-Zephyr cross-border M&As data of Chinese enterprises from 2003 to 2017 to explore the accomplishment rate and transaction scale of cross-border M&As from the perspective of regional integration and institutional distance. Through Heckman's two-stage regression, this study found that: 1) Regional integration can promote the closing of cross-border M&A deals, but does not contribute to an increase in the amount of M&A transactions. 2) Rising formal institutional distance (significant differences of laws and regulations) helps close the deals, but it is not conducive to expand the scale of transaction. 3) Decreasing informal institutional distance (disparities of culture and identity) is able to assist the completion of transactions, but as long as the deal is done, it has larger amount. Besides, with the deepening of regional integration, formal institutional distance between the members is believed to be attenuated, which leads to a decreasing difficulty of closing deals and the hindrance of institutional distance to the transaction scale will be weakened.

Key words： regional integration; cross-border mergers and acquisitions; institutional distance; Chinese enterprises

跨境并购指企业通过跨境的兼并与收购以获得目标企业部分乃至全部资产所有权的投资行为(吴加伟等, 2017),是全球范围内企业对外直接投资的重要组成部分。在经济全球化和跨国公司力量的推动下,跨境并购活动的规模和影响力越来越大。根据中国商务部2016年度对外投资统计公报,2016年全球跨境并购总额攀升至8690亿美元,较2015年增长18%,创自2007年以来的最高水平。其中中国企业表现亮眼,完成并购项目765起,涉及74个国家(地区),实际交易总额1353.3亿美元,同比增长148.6%(图1)。尽管发展态势良好,中国企业的跨境并购之路并非一帆风顺。金融统计机构Dealogic的数据显示,2010年中国企业跨境收购的失败率达到了11%,且2010年后并购总额的增长率也呈现波动下降的趋势(图1)。基于国家尺度观察交易对象的差异性可知,中国企业与欧美“洋媳妇”联姻成功的案例并不少见,但在一些亚洲、非洲、拉丁美洲国家的并购却屡屡碰壁。
图1 2004—2016年中国对外直接投资并购情况

Fig.1 Amount of China's outward foregin direct investment for mergers and acquisitions, 2004-2016

企业跨境并购的行为一直是经济学、管理学研究的热门领域,但其同样具有显著的地理学意义。跳出经济原理与企业管理等微观层面的影响因素,打通企业与国家尺度,综合考虑企业自身特性、战略与国家(地区)环境差异(Grote et al, 2006; Zademach et al, 2009; Weterings et al, 2015; Boschma et al, 2016)对跨境并购的影响是地理学者对该领域作出的贡献。在上述背景下,地理学已有针对该领域的研究主要集中在时空格局演化(Rodríguez-Pose et al, 2003, 2006)与对应的影响因素(McCarthy et al, 2015),及其形成的空间效应(Boschma et al, 2014; Colombo et al, 2014; Di Guardo et al, 2016)。
在影响因素研究中,多维邻近性和区域一体化是2个新兴的研究对象。学者们普遍认为地理、认知、组织、制度和其他方面的邻近性强可以从降低人员交流与信息传递难度、加速产业转移、降低交易成本等方面促使两地企业进行跨境并购(Böckerman et al, 2006; McCarthy et al, 2015; Buckley et al, 2016; Di Guardo et al, 2016)。而区域一体化效应,即并购双方所属国家处于某一体化联盟中(如欧盟、东盟、北约① (①欧盟：欧洲联盟（EU）简称;东盟：东南亚国家联盟（ASEAN）简称;北约：北大西洋公约组织（NATO）简称。)等)会鼓励企业进行更多的跨境并购(Breinlich, 2006; 宗芳宇等, 2012; Moschieri et al, 2014)。该效应主要通过促进各国普通贸易联系以进一步推动企业跨境并购发生(Bertrand et al, 2006)。
但以多维邻近性和区域一体化效应为主的企业跨境并购影响因素研究仍有继续提升的空间。首先,从区域一体化的视角分析中国企业跨境并购的研究仍很少,已有文献主要集中在西方国家。为数不多关注到中国企业该行为的研究多从制度差异入手(Boisot et al, 2008; Zhang et al, 2011; Du et al, 2015)。事实上,中国从20世纪90年代开始参与区域一体化进程,发展十分迅速,至今已与全世界20多个国家或地区签署了16个自由贸易协定,在贸易、投资等诸多方面开展了深度合作。因此,区域一体化对中国企业的跨境并购行为极有可能产生深远影响。其次,制度差异研究以案例分析(Knoerich, 2010)和短时间面板数据定性分析(Ramasamy et al, 2012)为主,提出的规律说服力存疑。与此同时,利用较长时间序列并设计计量模型分析并购行为影响因素的文献则极少(李元旭等, 2016)。最后,现有研究很少涉及区域一体化效应和多维邻近性(尤其是制度差异)两者的相互调节作用对企业跨境并购行为的影响。诚然,区域一体化和制度差异之间存在一定程度上的互为因果关系,但当今各种区域一体化组织纳入的国家越来越多,对各国均质性发展的要求越来越宽松。同时,“制度”涵盖的范围广阔,并非方方面面都与区域一体化密切相关,经过合理的指标设计和模型处理即可在一定程度上规避内生性。
综上,本文采用BVD-Zephyr数据库统计的2003—2017年中国企业跨境并购数据,建立Heckman两阶段选择模型,主要回答以下问题：① 区域一体化浪潮如何影响中国企业跨境并购行为;② 国家(地区)间的制度差异如何影响并购达成和相应规模;③ 国家和地区间的制度差异如何受到区域一体化的影响,以及该影响对跨境并购行为的作用。在此基础上,以期能够部分弥补中国企业跨境并购研究的不足,也为中国的区域经济一体化战略和企业更好地“走出去”提供一定的参考。

1 中国企业跨境并购行为研究假说与解释框架

1.1 区域一体化与跨境并购

区域一体化对跨境并购的影响,可认为是其首先促进了各成员国之间的贸易往来(徐婧, 2008; 陈雯, 2009),在此基础上,进一步推动了企业跨境并购行为的产生。Viner(2014)指出,区域一体化内部各成员国之间存在“投资创造”和“投资转移”效应,主要通过增加市场容量和提高投资审批效率以降低双边投资门槛,加强成员国间的投资往来(Baldwin et al, 1995; Kox, 2004)。针对中国的研究发现,与东盟等地区建立的自由贸易协定促进了中国面向东盟国家的对外直接投资(陈雯, 2009; 汪占熬等, 2013)。作为直接投资的重要形式,跨境并购也受到区域一体化的积极影响。大量研究认为,区域一体化能够加强区域间制度、文化联系,进而降低企业跨境并购的交易成本(贺灿飞等, 2015),促进并购行为发生(Jonas, 1992; Neary, 2007; Buckley et al, 2016; Di Guardo et al, 2016)。
综上,本文提出如下假设：
假说1：区域贸易协定的签署能够促进中国企业跨境并购完成并提升规模。

1.2 制度距离与跨境并购

制度涵盖了一国或地区经济、政治的全面安排,构建了交易行为的组织机制,决定了经济活动中的各类成本,因而被广泛认为是影响经济行为的重要因素(Meyer et al, 1977; 苗长虹, 2004; 潘镇, 2006; 贺灿飞等, 2014)。前文已经提到,制度差异是研究企业跨境并购行为的重要领域,本文即采用制度距离来表示不同国家制度的差异性,进而探讨其对中国企业跨境并购的影响。选用该指标的原因是其可从不同方面(法律法规、社会规范、文化认知等)来衡量制度差距,不仅可以在细化差异类别的情况下得到更加精确的跨国并购影响因素,也可在构建计量模型时最大限度地规避其与区域一体化变量的内生性。
进一步地,Estrin等(2005)在总体制度距离的基础上,提出正式与非正式制度距离概念。前者用规制层面的差异来表现,后者则用规范和认知两个维度的不同来表达。在此基础上,Bae等(2010)指出,以文化层面的差异来测量地区的非正式制度是较为简易且效果较好的一种方法。本文即综合上述成果表示正式与非正式制度距离,具体计算方式将在后文详解。
制度因素对于对外直接投资(FDI)区位选择有重要的解释作用,正式制度距离体现出来的制度差异被诸多学者证实可能产生不合规性的风险,因此不利于跨境并购的完成和发展(Lall, 1982)。但与此同时,也有学者发现,国家间的制度差异为企业提供了“制度套利”②（②制度套利指跨国企业在本国的制度环境下处于不利地位或面临诸多约束,导致其在本国生产所需成本远高于在其他国家所需费用。因此这些企业倾向在某些国家进行对外直接投资,利用该国的制度比较优势以规避本国制度约束,实现套利。）的机会(Witt et al, 2007),因而正式制度距离变大有可能促进跨境并购(Boisot et al, 2008)。中国企业处在经济发展的改革攻坚期,往往面临不发达要素市场的制度约束,且在管理和技术层面缺乏竞争力。在此背景下,通过跨境并购获取战略型资产以弥补自身的竞争劣势是提升企业价值的重要途径,即中国企业更倾向,也更有可能获得制度套利。非正式的制度因素在跨境并购中也十分重要,文化和认知体系差异造成的经营理念不同是并购失败的重要原因之一。但有研究指出,尽管非正式制度距离的增大会降低跨境并购的成功率,但若交易成功,交易规模则会较大(Chakrabarti et al, 2009; 李元旭等, 2016)。具体原因仍可从“制度套利”层面理解,即并购双方文化差异越大,对行业的认知差异可能越大,因而可能产生认知体系不同导致的价值低估,进而促成“套利”的并购行为。同时,被收购企业根植于目的国的非正式制度环境中,可以为收购方提供大量的异质性资源和多元化知识,激发协同效益,对于改善企业经营管理、提升企业绩效作用显著。相比于常规的制度套利,上述效应对企业的推动更加明显,因此他们也更愿意支付更高的并购金额。
综上,制度距离对于跨境并购的影响机制不可轻易定论,在不同的讨论背景下可能得到完全相反的结论。结合中国企业所处的宏观环境和发展阶段,本文提出以下假说：
假说2-1：正式制度距离增大能够促进中国企业跨境并购完成并提升规模。
假说2-2：非正式制度距离增大会抑制中国企业跨境并购完成率,但一经完成,该指标越大,交易总额则越高。

1.3 区域一体化与制度距离的交互作用

依据发展目的的差异性,现今的区域一体化组织多种多样。一般认为,“南-北”型组织在经济改革、技术转移、投资效应等方面的天然优势使其内各成员国呈现出经济趋同的发展趋势,并为发展中国家提供了重要契机(Venables, 2016)。进一步地,成员国之间不仅存在收入上的趋同,还存在着制度、文化上的不断融合。随着一体化程度的加深,大多数区域一体化内部成员间制度距离有下降的态势(Meyer et al, 2005; Fanning, 2009),而这种制度阻碍的消弭可以促进跨境并购发展(Moschieri et al, 2014)。
在此基础上,本文提出,区域一体化能够在减小成员国间制度距离的同时促进中国企业跨境并购发展。这也就意味着区域一体化内部制度距离与跨境并购的关系受到了宏观贸易、投资框架协议的影响。
假说3：区域一体化内部各成员国的制度距离会随时间下降,与此同时,中国企业跨境并购完成率与交易规模均会提升。
综上,本文提出概念框架如图2。
图2 区域一体化与制度距离对企业跨境并购行为作用的概念框架

Fig.2 Conceptual framework of regional integration and institutional distance's influence on cross-border mergers and acquisitions

2 数据来源和研究方法

2.1 数据来源

本文使用BVD-Zephyr全球并购交易数据库统计的全球跨境并购数据作为主要样本,经筛选后③（③为了更好地研究本文的主要问题,对原始数据进行了如下筛选：剔除标的母公司为中国企业的交易;收购方类型为个人和政府的交易;多国联合并购的项目,选取中国为主要收购方的事件,并以交易总额作为本交易金额;剔除依然在进展中、不明朗传闻和推迟的交易。）,选取了2003年1月至2017年12月中国(不含港澳台)企业主导的并购事件④（④中国企业跨境并购活动是指注册地在中国大陆的企业对外发起的跨国界、地区边界的并购活动,为了更好地讨论研究问题,前述并购活动包括对注册在中国香港、中国澳门、中国台湾省的标的公司发起的并购交易。）共计2839起,其中宣布完成和预计完成⑤（⑤Zephyr数据库对正常进展且2年内没有进行状态更新的交易事件定义为预计完成。）的共计2203起,失效和撤销的共计636起。
除此之外,本文还参阅了商务部中国自由贸易区服务网、世界银行、Hofstede个人网站、世界贸易组织网站、国际标准化组织网站以及CEPII数据库(Mayer et al, 2011)等以获取制度距离、交易对象企业与目的国层面所需信息和数据。

2.2 变量选择

本文将解释变量定义为“交易是否完成”与交易金额。具体来说,以Zephyr数据库中标记为完成和预计完成的交易事项定义为交易完成,赋值为1,交易撤销、失效等中止状态赋值为0。交易金额则以Zephyr数据库提供的交易金额衡量完成交易的实际规模。
解释变量方面,包括“是否区域一体化”和正式、非正式制度距离。“是否区域一体化”采用商务部的统计信息,具体以跨境并购事项宣布日期前一年是否与目的国签署贸易协定衡量,未签署为0,已签署为1。制度距离方面,比较各国的全球治理指数以突出法律、治理层面的制度差异,据此衡量国家间的正式制度距离。全球治理指数涵盖6个维度：公民意见和政府责任、政治稳定和无暴力、政府有效性、监管质量、法律体制以及控制腐败,其较为系统地反映了各国政府的治理环境质量(Kaufmann et al, 2011)。
至于非正式制度距离,Hofstede(1991)提出的“文化维度”从权利距离、个人主义与集体主义、男性化与女性化、不确定性规避、长期倾向和放纵与约束6个维度对各国文化特征进行量化,体现了一国在文化、规范、认知上的全面差异,被普遍用于度量非正式制度距离。本文以Hofstede及其团队2015年最新发布的数据⑥（⑥https://geerthofstede.com/research-and-vsm/dimension-data-matrix/。）为基础测量国家(地区)间的文化差异,而由于后2个指标涵盖的国家较少,所以本文只采用前4个指标进行计算(Hofstede et al, 2010)。
在得到一国的各维度得分后,本文参照Kogut等(1988)的计算方法,按下式计算出中国与跨境并购目的国之间正式和非正式制度距离( Dis t 0 , k )：
Dis t 0 , k = 1 n ∑ { ( D i 0 - D ik ) 2 / V i }
式中：n代表全球治理指数或Hofstede文化维度涵盖的指标个数;Di0和Dik分别表示中国和跨境并购目的国k的第i个分项指标值;Vi为指标i的方差。

3 区域一体化、制度距离与中国企业跨境并购行为描述统计分析

3.1 区域一体化与中国企业跨境并购

从交易数量上来看,中国企业跨境并购对象所属国中,未与中国签署自由贸易协定的数量占比较高。但2015年之后,随着中国区域一体化进程的加快,与签署国企业进行的并购活动开始增多,且顺利完成的交易数量增长迅速(图3)。结合具体数据可知,较早与中国签署协定的东南亚国家在相应增长中贡献巨大。在规模方面,与未签署协定目的国进行的并购交易占据了中国企业跨境并购总额的大多数,且累计金额保持高速增加。而与签署国进行的并购交易金额虽然也持续增加,但总体规模依然较小,增长速度较慢(图4)。
图3 并购目的国是否与中国签署贸易协定及对应交易数量统计

Fig.3 The number of countries of mergers and acquisations that signed/not signed trade agreements with China and transaction statistics

图4 并购目的国是否与中国签署贸易协定及对应完成交易累计金额统计

Fig.4 Accruing amounts of transaction of countries of mergers and acquisations that signed/not signed trade agreements with China

以解释变量“是否区域一体化”为对象,制作其与被解释变量“交易是否完成”和“交易金额”的散点图。由图5可知,中国企业在达成区域一体化的国家或地区的并购有着更高的完成率。但区域一体化与交易金额之间则出现了完全相反的负相关,尤其是近几年这种负向相关关系更加明显,表明区域一体化内部成员国之间的交易金额明显少于未达成区域一体化协定国家之间的交易金额。
图5 是否区域一体化与交易行为、交易金额相关关系

注：图中各线条表示2003—2017年各年是否区域一体化与交易是否完成、交易金额的相关关系。

Fig.5 Scatter plot of regional integration and whether mergers and acquisitions took place and the transaction amount

3.2 正式制度距离与中国企业跨境并购

正式制度距离远的区域主要集中在欧美、日韩、大洋洲、中国港澳台等国家和地区,中国企业在其内的跨境并购交易完成率明显高于正式制度距离较近的中亚、俄罗斯、非洲和东南亚部分国家(图6)。另一方面,一些正式制度距离较近的国家如俄罗斯、巴西、东欧和东南亚部分国家是中国企业跨境并购交易平均金额较大区域(图7)。总的来说,从并购完成率的角度来看,正式制度距离较远的区域表现更好,但其并购金额往往不如正式制度距离较近的并购目的地。描述性分析结果与假设2-1部分相符,且与Xu等(2002)的研究结果相呼应：制度距离提升的确会促进跨国公司实施并购等扩张行为,但对应的交易规模往往较小。
图6 正式制度距离平均值的全球分布(以交易成功率为背景)

注：本图基于自然资源部标准地图服务网站下载的审图号为GS(2016)1666号的标准地图制作,下同。

Fig.6 Global distribution of average values of formal institutional distance (with the rate of mergers and acquisitions as the background)

图7 正式制度距离平均值的全球分布(以交易规模为背景)

Fig.7 Global distribution of average values of formal institutional distance (with the transaction amount of mergers and acquisitions as the background)

3.3 非正式制度距离与中国企业跨境并购

中国企业跨境并购完成率较高的目的地重点分布在南亚、东南亚和中美洲等非正式制度距离较近的区域,但这些区域的平均交易金额小于欧美、日韩、大洋洲等非正式制度距离较远的区域,如葡萄牙、西班牙、俄罗斯、秘鲁等国(图8、图9)。非正式制度距离呈现出的规律与正式制度距离恰好相反,与假说2-2则完全相符,即一旦中国企业能够跳出文化的“舒适圈”,向文化差异更大的国家发起并购,其往往能够实现更大的交易额。
图8 非正式制度距离平均值的全球分布(以交易成功率为背景)

Fig.8 Global distribution of average values of informal institutional distance (with the rate of mergers and acquisitions as the background)

图9 非正式制度距离平均值的全球分布(以交易规模为背景)

Fig.9 Global distribution of average values of informal institutional distance (with the transaction amount of mergers and acquisitions as the background)

3.4 区域一体化内部制度距离变化与中国企业跨境并购

为初步探讨假说3,以中国-东盟自由贸易区(CAFTA)为研究对象,分析区域一体化内部成员国间制度距离与企业跨境并购行为呈现的变化特征(图10)。可知2008年中国企业经历了并购的第一个高峰。随后至2015年,并购金额实现飞速增长。从国别上来看,新加坡和印度尼西亚是中国企业跨境并购最主要的目的地。在CAFTA内部,东盟10国与中国的平均制度距离由2002年的1.11下降到2016年0.89(图11)。与此同时,东盟地区交易的成功率和交易金额则稳步上升。
图10 2003—2017年以东盟十国为目的地的跨境并购完成金额和数量统计

Fig.10 Amounts of mergers and acquisitions in the Association of Southeast Asian Nations (ASEAN) countries, 2003-2017

图11 2003—2016年东盟十国正式制度距离变化

Fig.11 Variation of formal institutional distance between China and other countries in the Association of Southeast Asian Nations (ASEAN), 2003-2016

计算东盟十国平均正式制度距离、交易完成率、交易金额之间的相关系数(表1),可知正式制度距离与交易完成率和交易金额呈负相关,表明在CAFTA内部,成员国间制度距离在下降,但跨境并购的成功率和规模却在上升,初步证实了假说3⑦（⑦由于Hofstede的文化指数目前只有2015年版本,因而无法讨论区域一体化与非正式制度距离的动态变化。）。
表1 东盟目的国为样本的相关系数

Tab.1 Correlation between average values of formal institutional distance and deal closed rate and the number of deals

变量 完成率 交易总量 平均正式制度距离
完成率 1
交易总量 0.5476** 1
平均正式制度距离 -0.6369** -0.579** 1

注：***、**、*分别表示P<0.01、P<0.05、P<0.1。下同。

4 区域一体化、制度距离与中国企业跨境并购实证

4.1 计量模型

本文的被解释变量是跨境并购交易是否完成及状态为完成的跨境并购交易金额,主要解释变量为是否区域一体化、正式制度距离和非正式制度距离。本文采用Heckman两阶段选择模型对研究假说进行验证,可以解决样本选择偏误,并一定程度上规避潜在的内生性问题⑧（⑧由于中国企业跨境并购的对象选择并非完全随机过程,即企业会依据一定的标准,如经济体量、制度差异性等进行选择。因此存在样本选择方面的内生性。Heckman两阶段模型可以在最大程度上规避该内生性。针对本文,Heckman两阶段方程在第一阶段估计是否发生并购交易,并由此计算出逆米尔斯比率,用以修正样本选择偏差。随后将逆米尔斯比率引入第二阶段,估计跨境并购交易规模。）。
世界银行Doing Business数据库汇总了各国完成进出口审批等必备程序所需要的综合成本,目前被广泛用来衡量各国进出口贸易合规审批效率。由于指标年度间变化不大,本文采用样本国家2016—2018年进口文件合规时间(天数)来测度各个国家的进入审批效率(Helpman et al, 2008)。一般而言,进入审批效率对于交易能否达成有较直接影响,而对交易金额的影响并不大。所以将这一变量引入Heckman两阶段模型的第一阶段。此外,还引入了收购方的子公司数量、是否国有控股、被收购方出让的股权比例以及目的国维度的经济体量和外资开放度作为控制变量(表2)(Buckley et al, 2007; Dikova et al, 2010)。
表2 变量列表

Tab.2 Varibles of the model

变量维度 变量名称 计算方法 数据来源
被解释变量 并购成败(IFDEALCLOSE) 并购成功为1;撤销或终止为0 BVD-Zephyr
并购金额(DEALVALUE) 成交金额 BVD-Zephyr
解释变量 是否区域一体化(RI) 交易前一年签署双边或有限多边自由贸易协定为1,否则为0 商务部自贸区服务网
正式制度距离(FID) 基于全球治理指数计算 World Bank WGI
非正式制度距离(IID) 基于Hofstede文化指数(2015年数据) Hofstede
控制变量 子公司数量(ACSUB) 收购方子公司数量 BVD-Zephyr
股权比例(ACSTAKE) 收购标的股份比例 BVD-Zephyr
目的国经济体量(GDP) 目的国GDP总量 World Bank
目的国外资开放度(FDI) 目的国FDI流入占其GDP比重 World Bank
是否国企(SOE) 收购方是否是国有控股 BVD-Zephyr
审批效率(COMPTIME) 目的国审批外资平均耗时 World Bank
Heckman两阶段选择模型第一阶段基于Logistic方法以全部样本对交易是否完成Yi进行回归,基础模型如下：
Y i = α 0 + α 1 × R I i + α 2 × FI D i + α 3 × II D i + ∑ j = 1 n γ j × Z ji + ρ σ 1 λ 1
第二阶段以选择样本对交易金额Wi进行回归：
W i = β 0 + β 1 × R I i + β 2 × FI D i + β 3 × II D i + ∑ j = 1 m δ j × Z ji + ρ σ 1 λ 1 + μ i
式中：Zji表示第j个控制变量;λ1为Heckman模型第一阶段纳入的逆米尔斯比率;为了控制行业和年份的影响,将二位数行业和交易关闭年份作为虚拟变量加入方程。此外,后续回归中引入FID、IID和与RI的交叉项以解释自变量间的相互调节作用。考虑到企业谋划跨境并购事件与投资实际发生有一段时间间隔,同时为避免同期被解释变量和解释变量可能的内生性问题,本文对解释变量作滞后1 a处理。
以上变量除0-1变量和制度距离相关变量外,均取对数形式,以更好地应对异方差和数据波动。其中,对于存在负值或零值的变量,按下式进行转换(Busse et al, 2007)：
X i ' = ln ( X i + X i 2 + 1 )
观察变量相关系数表可知,RI与IID的相关系数大于0.6,因此不纳入同一模型中,以期解决变量共线性问题,也呼应了前文规避区域一体化与制度距离的互为因果关系。

4.2 实证结果

Heckman两阶段回归共有1416个观测值进入回归,回归结果显示逆米尔斯比值显著,即存在选择偏误,Heckman两阶段模型适用。根据回归结果(表3),本文发现的主要结论如下：
表3 计量模型回归结果

Tab.3 Regression analysis results

变量 基础回归 加入交叉项
交易金额 交易是否完成 交易金额 交易是否完成 交易金额 交易是否完成
RI -1.444*** 1.324*** -1.795*** 1.368***
(0.444) (0.137) (0.547) (0.181)
FID -0.418*** 0.204*** -0.724*** 0.239*** -0.506*** 0.209***
(0.115) (0.0566) (0.192) (0.0626) (0.135) (0.0582)
IID 0.471*** -0.148***
(0.163) (0.0412)
RI_FID 0.292** -0.0524***
(0.248) (0.138)
ACSUB 0.455*** -0.0527*** 0.513*** -0.0737*** 0.460*** -0.0526***
(0.0502) (0.0187) (0.0866) (0.0188) (0.0513) (0.0187)
ACSTAKE 0.285** -0.330*** 0.474*** -0.287*** 0.312*** -0.330***
(0.114) (0.0367) (0.209) (0.0345) (0.118) (0.0367)
FDI 0.186** -0.0439 0.178** -0.0422
(0.0737) (0.0325) (0.0754) (0.0328)
GDP 0.302*** -0.0115 0.0992 0.00458 0.313*** -0.0120
(0.0627) (0.0250) (0.101) (0.0314) (0.0643) (0.0251)
SOE 1.590*** -0.341** 1.550** -0.330** 1.630*** -0.340**
(0.428) (0.144) (0.604) (0.155) (0.435) (0.144)
COMPTIME 0.121*** 0.0870** 0.121***
(0.0306) (0.0339) (0.0307)
λ -2.430*** -3.885** -2.663***
(0.854) (1.753) (0.889)
行业虚拟变量 包含 包含 包含 包含 包含 包含
年份虚拟变量 包含 包含 包含 包含 包含 包含
常数 6.046*** 1.506*** 7.973*** 1.446*** 6.054*** 1.504***
(0.671) (0.296) (1.004) (0.315) (0.683) (0.296)
观测值 1416 1416 1416 1416 1416 1416

注：括号中数据为标准误。被解释变量为交易是否完成时,对应第一阶段回归;当其为交易金额时,对应第二阶段回归。

是否区域一体化(RI)在第一阶段回归中系数保持显著为正,表明中国企业在并购与中国签订区域贸易协定区域的标的公司时交易完成率更高。但交易金额则与区域一体化负相关,即区域一体化并不能提升交易金额。该结果一定程度上反映了区域一体化内部交易成本的下降,也可能是由于中国目前的区域一体化尚处在起步阶段,一些欧美日韩等发达国家依然是主要的并购目的地。
正式制度距离(FID)与交易完成正相关,即向正式制度距离远的国家发起的跨境并购更有可能最终完成。原因则可以从制度套利的层面解释(Boisot et al, 2008; 李元旭等, 2016)。但正式制度距离在很多方面又阻碍了交易规模的扩大,表明一些大额的交易事项更可能在在制度环境相似的目的国开展。
非正式制度距离(IID)与交易完成负相关,即文化层面上的差异不利于跨境并购的完成。与非正式制度距离近的区域如中国港澳台地区、东南亚部分国家等进行的跨境并购交易和沟通成本较低,有利于跨境并购完成。非正式制度距离远的区域如北欧和非洲部分国家与中国在文化、组织、语言、观念上差异明显,加之消费群体与市场化程度的不同,并购难度大在所难免。并购金额与非正式制度距离呈现正相关,该结果可表明与中国的文化差异较大的国家或地区是中国出海并购金额最大的目的地,这与Chakrabarti等(2009)和Du等(2015)的实证结论类似。原因是交易成本的上升以及认知和管理技术水平差异,尽管导致了沟通上的困难和文化整合的难题,但面对差异化所带来的管理与技术红利、价值低估、协同效用以及长期市场规模扩大和价值释放,收购方更愿意付出高额的并购对价。
交叉项方面,在交易完成回归中,区域一体化和正式制度距离的交叉项(RI_FID)为负,与二者本身系数相反,可认为正式制度距离增大尽管能够促进交易达成,但此关系在区域一体化组织内部却会被削弱。同理,在区域一体化内部,国家间较大的正式制度距离也因为区域一体化协议不再对交易规模有阻碍作用;而正式制度距离下降时,并购总规模却能大体保持不变意味着购买方议价能力提高、交易成本下降。由于非正式制度距离与区域一体化变量间存在多重共线性,因此无法讨论两者之间的调节作用。
控制变量的回归结果表明,一国审批效率低下,推测从中斡旋的窗口期也就更长,则交易完成的可能性更高;一国审批体系完善效率较高,则交易失败/撤回的可能性也更高,尽管审批用时较短且成本较低,但交易的固有风险也往往容易被放大。
对非正式制度距离的变量进行更换以对回归结果进行稳健性检验。参考House等(2004)按文化信仰相似性对全球进行的区域分类,以语言和宗教信仰是否相似来衡量目的国与中国的相似度,取1表示目的国是华裔人口集中的地区,反之为0。将该变量替换IID代入Heckman两阶段回归,发现结论基本不变,证实实证结论稳健。

5 结论与建议

本文利用BVD-Zephyr数据库,从区域一体化和制度距离的视角对中国企业跨境并购的成功率和交易金额进行了探索。通过Heckman两阶段回归分析发现,区域一体化能够促进跨境并购交易的达成;企业向正式制度距离远的国家发起的并购更可能完成。非正式制度距离则与交易完成呈负相关关系,至于交易金额方面,区域一体化的并购溢价为负,签订区域贸易协定不意味着成员间并购交易金额的增加。正式制度距离的增加也阻碍了交易规模的扩大,但非正式制度距离与并购规模基本成正比,即非正式制度差异小意味着交易成本低,而面对较大的文化和社会差异所带来的长期利好,收购方更愿意付出高额的并购代价。值得一提的是,区域一体化改变了制度距离的作用效果,随着区域一体化进程的深化,内部成员国之间制度距离衰减,交易的难度会随之下降,对总体交易规模也呈现出促进作用。
在部分补充了以中国企业为对象,从区域一体化和制度距离相互调节的视角分析跨境并购研究的同时,本文的发现也具有一定的政策指导意义。首先,区域一体化发展需要继续加快脚步。区域一体化对于跨境并购的顺利完成有显著的积极作用,但中国企业跨境并购的热门目的地大多还未与中国建立区域合作关系。其次,深化已有的区域合作,提高一体化水平。中国在过去近20 a与包括东盟、巴基斯坦、澳大利亚、韩国等国在诸多领域的合作效果卓著,但总体而言中国的自贸区一体化水平较低,尤其是在投资并购、文化交流、商务合作等诸多层面自由度较低、支持力度较差。因而在努力拓展新盟友的同时,有必要深化已有的区域合作安排,进一步促进自身国际形象的改善和经济实力的稳步提升。最后,在制度和文化建设上,中国应在维护自身价值的同时,减小与他国的制度距离。尽管正式制度距离较远的国家是并购的优先目的地,但这种制度差异红利的根本原因是自身制度环境较差导致的。中国应努力提高自身制度质量。另一方面,中国也应该发展符合社会进步需求的先进文化,同时鼓励文化创新,支持中国文化走出去,从而促进中国企业实现更多的跨境并购行为。

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